INTC - Case Study - Bernstein illustrative manufacturing burden Improvement

可以。今次我當佢係一個 **one-time shadow forecast**，完全唔改我哋正式 forecast；之後只有 Intel 真係喺 results 入面交到持續 margin / cost improvement，我先會考慮將呢個 mechanism 正式搬入 model。 先定義清楚：你講嘅 **50% / 45%**，我理解係 Bernstein 嗰個 illustrative manufacturing burden 由目前約 **$60 per $100 Products revenue**，改善到： > **Base-bull：$50** > **Bull：$45** 唔係話 Intel corporate GM 變50%/45%。 我繼續用上次個中性 capture assumption：cost gap改善唔會100%變成profit，假設 **70%真正落到 operating profit**；15% tax；約5.4B diluted shares。 ## 先睇純 EPS 槓桿 如果 burden由 **$60 → $50**： > 10pts cost improvement × 70% capture > = **+7pts operating profit** 如果由 **$60 → $45**： > 15pts × 70% > = **+10.5pts operating profit** 所以唔同 Products revenue level，大概係： | Products revenue | $60→$50 EPS uplift | $60→$45 EPS uplift | | ---------------: | -----------------: | -----------------: | | **$80B** | **+$0.88** | **+$1.32** | | **$100B** | **+$1.10** | **+$1.65** | | **$120B** | **+$1.32** | **+$1.98** | | **$150B** | **+$1.65** | **+$2.48** | 而家 Intel Products annualised revenue大概係 ~$60B級，所以去到2028–30，如果CPU cycle令Products revenue升到$80–120B以上，呢個 cost recovery就會變得非常material。Q2 2026 Products已經係約$15.1B quarterly revenue、31.8% segment OM，所以個starting base唔細。 --- # 對我哋原本 forecast 有幾大影響？ 我哋最新正式 forecast係： | Horizon | Base | Bull | | ------- | -------: | -------: | | **12M** | $140–170 | $190–235 | | **18M** | $170–210 | $245–305 | | **24M** | $195–240 | $295–370 | | **36M** | $250–310 | $390–485 | 今次 shadow case我會假設： > **Base：逐步走向 $50 burden** > **Bull：逐步走向 $45 burden** 而且唔會假設立即完成；2027只係market開始price，2028–30先逐步反映落earnings。 ### One-time adjusted shadow forecast | Horizon | 正式 Base | **Shadow Base — burden→$50** | 正式 Bull | **Shadow Bull — burden→$45** | | ------- | -------: | ---------------------------: | -------: | ---------------------------: | | **12M** | $140–170 | **$155–190** | $190–235 | **$215–270** | | **18M** | $170–210 | **$190–240** | $245–305 | **$280–355** | | **24M** | $195–240 | **$220–275** | $295–370 | **$335–425** | | **36M** | $250–310 | **$280–350** | $390–485 | **$435–550** | 呢張表唔係新official forecast，只係問： > **如果Bernstein所講嘅 synthetic-IDM gap 真係開始被Intel收窄，原本估值大概可以多幾多？** 答案係： > **Base大概多 $15–40/share** > **Bull大概多 $25–65/share** 越長期越大，因為 revenue base越大，而cost improvement係按整個Products revenue base乘落去。 --- ## 點解股價impact可以咁大？ 假設去到2028左右： > Products revenue ~$90–100B 如果burden去到$50： > EPS大概多 **$1.0–1.1** 假設市場畀 sustainable earnings 20–22x： > 額外值大約 **$20–24/share** 如果Bull去到$45： > EPS大概多 **$1.5–1.65** 用22–25x： > 額外大概 **$33–41/share** 去到2029–30，如果Products revenue已經$120B甚至更高： > $50 case：+$1.3 EPS左右 > $45 case：接近+$2 EPS甚至更多 咁估值槓桿自然再放大。 --- # 最有意思其實係 EPS path 我哋之前一直討論： > CPU Products有冇機會去到 **$6 EPS** > Bull甚至$7–8。 如果只靠： > volume + ASP + mix 可能要一個非常強CPU cycle。 但如果再加： > manufacturing burden下降 件事會容易好多。 例如原本某個Bull year： > Products EPS = **$6.0** 再加 $60→$50： > 可能變 **$7.0–7.3** 如果去到$45： > 甚至可能 **$7.5–8.0+** 所以呢個sensitivity真正有趣之處係： > **$8 EPS唔一定需要Intel多賣一倍CPU。** > > 有一部分可以來自同樣收入，但製造成本正常化。 --- ## 而且呢個同CPU boom係乘法，不係加法 最bullish組合係： > CPU TAM ↑ > > * ASP ↑ > * Intel supply ↑ > * Products revenue ↑ > * 18A / Intel 3 yield ↑ > * die size / packaging cost ↓ 如果只有cost improvement但revenue唔增，value有限。 但如果Intel由 ~$60B Products revenue： > → $100B > → $120B 同時每$100 revenue製造負擔： > $60 → $50 → $45 咁 profit expansion會非常非線性。 呢個先係點解Bernstein嗰個 synthetic IDM comparison值得研究。 --- # 但有一個我一定要壓住嘅地方 我唔會假設： > $60 → $45一定發生。 因為嗰個 gap入面有好多嘢： * Foundry utilization * yield * die size * packaging * test * node economics * product architecture * depreciation * internal transfer pricing 任何一樣做唔到，都可能令gap只收窄少少。 所以我會將今次最合理嘅 one-time conclusion寫成： > **$50 burden係一個可信嘅 Base-Bull sensitivity。** > > **$45係一個較強Bull，但未到Extreme。** > > **$30以下先係接近synthetic IDM world-class execution嘅Extreme scenario。** --- ### 對我哋原本forecast最簡單嘅結論 如果 Intel真係逐步由 ~$60 burden改善至： > **$50**：原本 Base valuation大概有 **10–15%額外上行空間** > > **$45**：原本 Bull valuation大概有 **10–20%額外上行空間** 而最明顯嘅impact係 **18–36M**，唔係12M。 所以你之前話： > 「暫時只當bullish thinking，等results真係見margin改善先入正式forecast」 我完全同意。 但做完今次shadow run之後，我會話：**如果未來Intel連續幾季證明呢條cost curve真係開始落，呢個唔係小修正，係可以令2028–30 EPS結構性高一截嘅第二條大earnings lever。**